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一品2品尚登录马勇等:金融冲击与中央银行的流动性支持政策研究

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作者:

马勇,IMI特约研究员、中国人民大学财政金融学院教授

付莉,中国石油勘探开发研究院工程师

姜伊晴,中国人民大学财政金融学院

关键词:金融冲击;流动性支持;经济稳定;金融稳定

摘要

本文在DSGE框架下引入金融冲击,比较完整地刻画了包含货币政策、宏观审慎政策以及流动性支持政策的央行政策工具箱,并对中央银行的流动性支持政策在不同外生冲击下的经济金融稳定效应进行了系统考察。本文分析得到了三个基本结论:一是在各种典型的金融冲击下,中央银行的流动性支持政策均具有良好的宏观稳定效应;二是从政策实施的角度,中央银行的流动性支持政策可考虑盯住银行存款的变动,并在政策操作上体现“及时反应、力度合理”的原则;三是从社会福利增进的角度,中央银行流动性支持政策的效果受到冲击来源的影响,总体上应对金融冲击的效果较好。本文的分析结果初步显示了流动性支持政策作为中央银行“政策工具箱”一种辅助性金融稳定工具的可行性、针对性和有效性。

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引言和文献回顾

近年来,随着金融冲击对宏观经济波动的影响越来越重要,研究金融冲击的宏观效应及政策应对成为中央银行的重要目标。在这一背景下,由流动性不足所引发的风险及一品传承2登录地址与金融冲击之间的关系,成为金融稳定研究的重要内容。从政策实践来看,世界各国的中央银行也在不断探索新的流动性支持政策和工具,以更加有效地防范和管理金融冲击及一品传承2登录地址可能带来的经济金融风险。以2008年国际金融危机为例,全球各主要国家的中央银行都通过各种非常规的货币政策向市场投放了大量流动性,促进了金融体系的稳定,有效遏制了危机蔓延。2020年新冠疫情发生后,各国也出台了更为宽松的政策组合释放流动性,以期降低外生冲击对于经济的影响,尽快稳定经济。但需要指出的是,虽然上述各国的非常规货币政策具有流动性支持方面的效应,但无论从理论一品2品尚登录链接是实践上看,探索中央银行在面对金融冲击时是否应该注入流动性,以及如何设计和实施最优的流动性支持政策,仍然是一个重要而有待深入研究的问题。

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总体来看,已有文献对中央银行是否应该采取流动性支持政策的研究,目前尚未得出一致的结论。同时,从理论上看,目前的已有研究主要集中于政策实施的效应评估方面,特别是实证研究相对较多,但在一般均衡框架下对流动性支持政策的分析和研究一品2品尚登录链接比较有限,缺乏微观基础和对动态均衡的考虑是已有研究的一个潜在不足。基于上述考虑,本文尝试从以下两个方面进行“边际”改进:一是通过构建包含金融部门、金融冲击和流动性支持政策的DSGE模型,为分析金融冲击和流动性支持政策的稳定效应提供必要的微观基础和基础性的分析框架;二是在基于中国经济的DSGE模型框架下,从多个角度和层面对流动性支持政策的优化反应规则进行探索,为不同经济金融条件下的流动性政策实践提供一些初步的思路和建议。

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模型基本框架

本部分通过构建一个包含家庭、厂商、银行以及中央银行的DSGE模型,为分析金融冲击对经济金融波动的影响以及流动性支持的稳定效应提供一个具有微观基础的基本框架。较之传统的DSGE模型,本文模型具有以下两方面创新:一是将抵押物回偿率、厂商违约概率以及银行不良贷款率等关键金融变量引入厂商与银行部门的结构性建模部分,有利于更加明确地区分不同金融冲击对经济金融波动的影响;二是将流动性支持政策引入中央银行的政策“工具箱”,与货币政策和宏观审慎政策工具互相搭配,形成对中央银行政策实施的一个较为完整的刻画,从而丰富了已有文献对于政策组合动态效应的研究思路。

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模型参数的校准与估计

本部分将对第二部分建立的模型中的各个参数进行校准与估计,参考标准的DSGE文献,我们采用贝叶斯方法对模型进行估计。考虑到参数识别问题,将模型中的参数分为两类:一类是比较稳定且明确的参数,对于此类参数根据实际经济数据或者已有文献研究进行校准;另一类是新引入或者取值不太明确的参数以及各外生冲击的相关参数,对于这类参数利用贝叶斯方法对实际经济数据进行估计得到。为提高估计的准确性,本文选取尽可能多的实际经济数据作为样本,考虑到1992年党的十四大确立了建立社会主义市场经济体制的目标,并从此开始了市场经济改革,故选取1992年第1季度至2019年第2季度作为样本区间。(具体模型参数校准步骤和结果详见原文——编者注)

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中央银行流动性支持政策的稳定效应与最优规则分析

(一)中央银行的流动性支持是否有助于经济和金融稳定?

从理论上看,政策平滑系数KMD的取值范围是[0,1],作为一个初步分析,本部分我们采取中立无偏立场,先将一品传承2登录地址设定为中间值0.5(即KMD=0.5),表示中央银行在提供流动性支持时,政策的实施具有中等的持续性和连贯性。在后续关于优化政策规则的讨论中,我们再进一步让KMD在[0,1]进行任意取值,从而覆盖所有可能的取值情况。基于KMD=0.5的设定,得到如下式的流动性支持规则:

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对于式中的存款反应系数KMD,为简单清晰起见,同时不失一般性,我们首先考察一品传承2登录地址在0、50、100、150、200五个代表性取值下的结果,一品传承2登录地址中反应系数为0对应不对存款缺口做出反应的情况。

在政策效果的评估方面,我们选择产出和通胀波动作为宏观经济波动的代表,同时选择存款量、贷款量、银行资本、不良贷款率、存款利率、贷款利率以及杠杆水平等7个金融变量的波动作为金融波动的代表。选定目标变量之后,基于前文构建和估计的DSGE模型,我们就可以计算出在不同反应力度系数(KMD)的流动性支持规则下,各主要经济和金融变量在面对三种金融冲击(存款准备金冲击、回偿率冲击、利率冲击)的脉冲响应函数。具体结果如图1-图3所示。

图1展示了在一个标准差的存款准备金冲击下各主要变量的波动情况。对于存款反应系数为0(即流动性支持政策不对存款缺口做出反应,仅考虑对上期政策的延续)的情况,由于银行对单位存款所提取的准备金比例提高,银行可贷资金的供给减少,导致贷款利率正向偏离均衡水平,与贷款利率紧密联系的中间厂商的边际成本也相应提高,这不仅对通货膨胀构成了上行压力,一品2品尚登录链接促使中间厂商减少用于生产的劳动雇佣,导致经济总产出低于均衡水平。由于劳动收入的下降,居民部门用于储蓄的支出相应减少,银行存款总量下降,此时,银行会适当提高存款利率来吸引居民储蓄。此外,提高的贷款利率一品2品尚登录链接将导致银行贷款量低于均衡水平,在社会信贷总量相对收缩的市场环境下,往往只有经营状况良好、风险承担能力较强的企业才会申请较高利率的贷款进行投资和生产,这类企业的违约概率较低从而使不良贷款率低于均衡水平。根据逆周期动态资本监管规则,在贷款总量和不良贷款率均发生负向波动的情况下,监管部门对银行所持有的资本总量要求也相应降低。结合贷款等银行资产与银行资本的相对波动状况,杠杆水平呈现出一个向下的“驼峰形”波动范式。

相较于存款反应系数为0的情况,只要流动性支持规则对银行存款缺口做出反应,除了存款量之外的各主要经济和金融变量相对于均衡水平的波动幅度都出现了不同程度的下降,并且能更快地回到稳态水平。这说明对银行存款缺口做出反应的流动性支持政策能够降低产出、通胀等经济变量的波动,也能够降低杠杆水平、不良贷款率等金融变量的波动。同时,随着存款反应系数的取值从0增加到150,相关稳定效应呈现出增强的趋势。然而,当一品传承2登录地址继续增大到200,部分变量的波动幅度相对于取值为150时出现扩大的情况。这说明,当中央银行实施流动性支持政策以应对存款准备金冲击时,应当及时对银行存款缺口的变动做出逆周期性的反应,但需保持适当的力度,以更好地稳定经济金融变量,避免出现反应过度的情况。

图2的结果表明,如果流动性支持政策不对银行存款缺口的变动做出反应(KMD=0),正向的回偿率冲击将提高贷款抵押品的清算价值,从而降低中间厂商的违约概率,使银行的不良贷款率低于均衡水平。根据逆周期资本监管规则,低水平的不良贷款率将降低监管部门对银行发生流动性风险的预期,从而减少对银行的资本要求。违约概率的降低也会促使贷款利率产生负向波动,导致贷款量正向偏离均衡水平,而边际成本负向偏离均衡水平,从而对通货膨胀产生下行压力。中间厂商因此雇佣更多的劳动力来扩大生产,经济总产出高于均衡水平,居民用于储蓄的银行存款也相应增加,在银行存款相对充足的情况下,银行将适度降低存款利率以引导资金的优化配置。银行资本与贷款量的相对波动状况导致银行杠杆水平的反应呈现出向上的“驼峰形”。

当流动性支持政策的反应力度由0向着合理取值变化,除不良贷款率和银行资本以外的一品传承2登录地址他变量的波动都将得到明显平抑,随着反应力度的上升,政策效应增加,且作用方向保持不变。为实现逆周期调节效应,面对存款量的正向缺口(意味着市场流动性匮乏),中央银行应该在部分延续上期政策的基础上,增加一部分流动性支持,且随着对存款缺口反应系数KMD取值的增大,这种增加的程度越高,换言之银行拥有更多的流动资金来对无法按时偿付贷款本息的厂商进行再融资或贷款展期等操作以化解信贷风险,这就加剧了不良贷款率的负向偏离。在动态资本监管政策的配合下,银行资本也将进一步负向偏离均衡水平。总体来看,回偿率冲击下盯住存款缺口的流动性支持政策对于大多数经济和金融变量具有良好的调控效应,但是中央银行仍需要相机抉择,根据所需要稳定的经济金融变量目标,相应考虑是否以及在多大程度上进行流动性调控。

图3显示了一个标准差的利率冲击下各变量的波动情况。同样先考虑KMD=0的情形,利率冲击导致存款利率发生负向波动,储蓄对于居民的吸引力下降,导致存款量低于均衡水平。可贷资金市场供求力量的相对变化将贷款利率推高至均衡水平之上,部分企业无力负担高额利息致使贷款总量相应减少,优质企业良好的流动性状况则能够保证本息的按时偿付,从而降低银行的不良贷款率。在逆周期资本监管制度下,银行所持有的资本总量将随着不良贷款率和贷款量产生负向波动,结合贷款量等银行资产的变动情况,银行杠杆水平的反应呈现出向下的“驼峰形”。此外,上升的贷款利率将增加中间厂商的边际成本,使一品传承2登录地址减少劳动雇佣,导致经济产出低于均衡水平,预期未来收入减少的居民将缩减消费,降低通货膨胀水平。

对于不同的经济和金融变量,反应系数取值不同的流动性支持政策所收到政策效应有所差异:盯住存款缺口的流动性支持政策对总产出、杠杆水平、存款量、贷款量以及银行资本具有良好的调控效应,不仅降低了各变量的波动幅度,一品2品尚登录链接加快了各变量回到稳态的速度,并且随着反应力度取值的增大,这种调控效应呈现增强的趋势;但对于不良贷款率和贷款利率,仅当政策反应力度处于较低水平时,一品传承2登录地址波动性会出现一定程度的下降,继续增大反应力度则会导致二者更大幅度的波动;对于通货膨胀和存款利率,政策的调控效应不明显。这说明,在经济面临利率冲击时,如果央行将银行存款缺口作为盯住变量进行流动性调控时,同样需要根据现实情况相机抉择,并选择合理的调控力度。

总体来看,综合图1-3的结果,盯住银行存款缺口的流动性支持政策在各种金融冲击下的经济金融稳定效果较好,并且随着反应力度在一定范围内的上升,稳定效应呈增强趋势,但应注意政策反应力度的把握,过度反应可能会加剧变量的波动,因此合理适度是流动性支持政策的重要考量标准。

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图1 存款准备金冲击下的脉冲响应结果

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图2 利率冲击下的脉冲响应结果

(二)中央银行的最优流动性支持规则:政策参数的进一步考察

在上一部分,我们基于脉冲响应函数对流动性支持政策在不同冲击下的经济金融稳定效应进行了初步分析,初步确认了盯住存款缺口的流动性支持政策在面临金融冲击时的稳定效应。本部分通过引入社会福利函数,进一步讨论两个问题:一是当银行存款缺口反应系数进一步增大,流动性支持规则的这种稳定效应是否仍然呈现增强的趋势?二是中央银行的流动性支持政策应该保持何种程度的持续性,即政策操作的平滑程度应该如何? 即通过福利函数分析,在上文的基础上进一步观察分析政策的持续性是否会影响流动性支持政策的效果,并根据福利损失情况判断选取不同情形下最优的政策持续性。

为增加分析的全面性,本部分引入两种代表性的社会福利损失函数。首先,参考马勇(2017)的做法,在传统社会福利损失函数基础上引入金融稳定的目标变量(具体选择不良贷款率ξtV作为代表),形成如下形式的社会福利损失函数:

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一品传承2登录地址中,β为主观贴现因子,λ1和λ2分别代表政策当局对产出和金融稳定(不良贷款率)的相对偏好权重。在具体的权重结构设置方面,我们设定四种典型的情况(Ω11,Ω12,Ω13,Ω14)以代表央行不同的目标偏好:

(1)Ω11={λ1=λ2=1},代表中央银行对三个目标变量的波动给予同等的重视;

(2)Ω12={λ1=2,λ2=1},代表央行更加重视产出波动;

(3)Ω13={λ1=λ2=0.5},代表央行更加重视通胀的波动;

(4)Ω14={λ1=1,λ2=2},代表央行更加重视金融变量的波动。

在明确社会福利损失计算方法后,我们通过将存款缺口反应系数的取值范围从之前的[0,200]扩大到[0,1000],并比较不同取值下的福利损失情况。为简化叙述起见,对于上式的福利损失函数,仅展示KMD={0,50,100,200,300}五种代表性取点下的分析结果(通过对存款缺口反应系数在[0,1000]上进行连续取值,仍然可以得到与后文所述结果一致的结论,因此不再赘述)。对于流动性支持政策的平滑系数KM,我们对一品传承2登录地址在理论区间内进行间隔0.1的连续取值(即KM=0,0.1,0.2,…,0.9),一品传承2登录地址中,平滑系数等于0对应于央行在提供流动性支持时,完全不存在平滑操作的情况,这意味着中央银行可以根据需要,随时增加或者减少流动性的支持规模,而不受历史流动性规模的惯性影响;随着取值的增大,表示央行的流动性支持政策对上期政策的延续性增强。出于节约篇幅的考虑,仅给出KM={0,0.2,0.4,0.4,0.8}五种代表性取点下的结果,具体如下表所示。

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根据上表,在同时考虑经济稳定和金融稳定的福利损失函数下,对于存款缺口的反应系数KMD,在每一个给定的政策平滑系数下,随着一品传承2登录地址在[0,300]上取值的增加,各种权重结构下的社会福利损失水平均呈现出先降低、后上升的趋势。综合来看,当一品传承2登录地址取值100时,大部分情况下的社会福利损失水平达到最小值。这说明,流动性支持政策对存款缺口的反应力度并非越大越好,而是应该保持在一个相对适中的力度。

对于流动性支持政策的平滑系数KM,一品传承2登录地址带来的福利效应依赖于存款缺口反应系数的取值以及央行的目标偏好:(1)在所有权重结构下,当流动性支持政策不对银行存款缺口做出反应,而仅考虑对上期政策的延续程度时(即KMD=0),改变政策操作的平滑度不会带来社会福利损失水平的变化;(2)在所有权重结构下,当流动性支持政策对银行存款缺口的反应力度处于中等偏下水平时,流动性支持政策的平滑程度越高,一品传承2登录地址带来的福利损失水平越高;而当流动性支持政策对银行存款缺口的反应力度处于中等偏上水平时,政策的平滑程度越高,一品传承2登录地址带来的福利损失水平越低。在不同的偏好结构下,上述转变发生时银行存款缺口反应系数的拐点取值有所差异,对于Ω11,Ω13,Ω14三种权重结构,该拐点的取值为KMD=100,而在Ω12结构下,该拐点的取值为KMD=200。

结合以上分析结果,综合考虑政策平滑系数与反应系数组合所带来的福利效应,可以得到,当流动性支持政策的平滑参数取值为0、对存款缺口的反应系数取值为100时,社会福利损失在绝大多数权重结构下均处于最低水平,说明此种情况下的流动性支持规则实现了最佳的经济和金融稳定效应。上述两个参数的最优取值意味着,当中央银行同时将经济稳定与金融稳定作为政策目标时,一品传承2登录地址在实施流动性支持政策时,不必拘泥于常规政策下的渐进和平滑操作,而应尽快地做出及时充分的调整,同时保持合理的反应力度。

由于上表只显示了部分代表性取点的示例性结果,为更清楚地显示流动性支持政策平滑参数和对存款缺口反应系数在理论区间内更全面的组合结果,我们选取Ω11权重下的代表性结果,在不同平滑系数和反应系数的组合下计算出了相应的社会福利损失,如图4所示。从图4我们也可以非常清楚地看到,当流动性支持政策的平滑参数取值为0、存款缺口反应系数为100时,福利损失达到最小值,从而在更大的参数取值范围内验证了上文结论。这进一步说明,盯住银行存款的流动性支持规则确实具有良好的经济金融稳定效应,能够显著降低社会福利损失。

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图4 Ω11权重结构下的福利损失水平

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模型参数的校准与估计

本文在一个引入金融冲击和央行流动性支持政策的DSGE模型框架下,系统考察了中央银行的流动性支持政策在不同外生冲击下的宏观稳定效应。本文的分析得到了以下三个方面的主要结论:一是在各种典型的金融冲击下,中央银行的流动性支持政策均具有良好的宏观稳定效应;二是从政策实施的角度,中央银行的流动性支持政策可考虑盯住银行存款的变动,并在政策操作上体现“及时反应、力度合理”的原则;三是从社会福利增进的角度,中央银行流动性支持政策的效果受到冲击来源的影响,总体上应对金融冲击的效果较好。总体来看,上述分析结论比较充分地显示了流动性支持政策作为中央银行“政策工具箱”中一种辅助性金融稳定工具的可行性、针对性和有效性。

本文的结论有以下几个方面的政策启示:一是鉴于流动性支持政策在应对金融冲击时的显著效果,应将一品传承2登录地址纳入中央银行的政策“工具箱”,进一步丰富中央银行的调控工具和手段,以更好地维护经济和金融稳定;二是应该在准确辨别冲击来源的前提下,充分考虑当期政策目标,有针对性地使用流动性支持政策,以准确的定向精准调控提升政策效果;三是中央银行在实施流动性支持政策时,要尽可能地及时和适度,既不要“持续放水”(政策持续性太长),也不要“过度放水”(反应力度过大),最大限度避免潜在的政策反转效应所带来的风险。


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